{"id":55740,"date":"2026-01-12T12:12:55","date_gmt":"2026-01-12T11:12:55","guid":{"rendered":"https:\/\/abi-newsite.azurewebsites.net\/?p=55740"},"modified":"2026-03-13T10:31:05","modified_gmt":"2026-03-13T09:31:05","slug":"la-sostenibilita-del-debito-nella-crisi-di-governance-globale-di-pier-carlo-padoan","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.abi.it\/en\/la-sostenibilita-del-debito-nella-crisi-di-governance-globale-di-pier-carlo-padoan\/","title":{"rendered":"La sostenibilit\u00e0 del debito nella crisi di governance globale di Pier Carlo Padoan"},"content":{"rendered":"
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La sostenibilit\u00e0 del debito nella crisi di governance globale<\/h1>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t
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Pier Carlo Padoan<\/strong>, Presidente di UniCredit<\/p>\t\t\n\t<\/div>\n<\/div>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/article>\n\t\t\t\t

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A seguito delle crisi climatica, tecnologica, industriale, energetica e bellica il sistema globale sta attraversando una fase di frammentazione che comprime la crescita della produttivit\u00e0 e del prodotto. Allo stesso tempo, ciascuna di queste crisi richiede ingenti investimenti per sostenere i processi di riallocazione del capitale nelle sue varie forme: tecnologico, umano, fisico e intangibile. Ne deriva un debito di dimensioni cospicue che induce a una domanda cruciale per l\u2019Europa: tale debito sar\u00e0 sostenibile? La risposta dipende dalla capacit\u00e0 dell\u2019Europa di rafforzare la struttura istituzionale di gestione del debito, basandosi su quattro pilastri, Ngeu, Safe assets, Beni pubblici europei, Saving and Investement Union, che nella loro interazione rafforzano le condizioni di stabilit\u00e0 tramite una spinta alla crescita del reddito e al calo del tasso di interesse.<\/p>\t\t\n\t<\/div>\n<\/div>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t

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Introduzione<\/h3>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t
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La sequenza e l\u2019intreccio delle diverse crisi che il sistema globale sta attraversando da qualche anno comportano che sar\u00e0 necessario negli anni a venire emettere quantit\u00e0 assai rilevanti di debito pubblico e privato per fronteggiare le nuove sfide generate dalla crisi. Basti pensare di quali crisi stiamo parlando: la crisi climatica e l\u2019esigenza di sostenere la transizione verde, la crisi tecnologica \u2013 la cui velocit\u00e0 ed estensione producono allo stesso tempo accelerazione dell\u2019obsolescenza e nuove opportunit\u00e0 di profitto \u2013 la crisi energetica frutto dei conflitti geopolitici, ma anche la crisi industriale esacerbata dal feroce unilateralismo commerciale della amministrazione Usa e, naturalmente, le guerre guerreggiate. A seguito di queste crisi, il sistema globale sta attraversando una fase di frammentazione che comprime la crescita della produttivit\u00e0 e del prodotto. Allo stesso tempo, ciascuna di queste crisi richiede ingenti investimenti per sostenere i processi di riallocazione del capitale nelle sue varie forme: tecnologico, umano, fisico e intangibile. Le cifre dei possibili fabbisogni variano in base agli obiettivi, l\u2019orizzonte temporale, l\u2019estensione geografica ma, in ogni caso, l\u2019ordine di grandezza si avvicina alle diverse centinaia di miliardi di euro su base annua. La domanda viene spontanea: sar\u00e0 questo un debito sostenibile? La domanda \u00e8 particolarmente rilevante per l\u2019Europa che, rispetto agli altri colossi dell\u2019economia globale, deve affrontare gli ostacoli per la definizione e l\u2019implementazione di azioni collettive volte a sostenere il processo di integrazione tra gli stati membri. Il tema che qui si propone \u00e8 che l\u2019Europa potr\u00e0 contare su debito sostenibile a condizione di aggiustare le proprie istituzioni finanziarie e non solo, continuando cos\u00ec a percorrere un sentiero di integrazione istituzionale che \u00e8, comunque, gi\u00e0 iniziato da tempo ma che non si pu\u00f2 dare per scontato. In particolare, occorreranno innovazioni istituzionali per garantire la sostenibilit\u00e0 del debito.<\/p>\t\t\n\t<\/div>\n<\/div>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t

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Cosa determina la sostenibilit\u00e0\ndel debito<\/h3>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t
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Un indicatore standard della sostenibilit\u00e0 del debito \u00e8 la differenza tra tasso di interesse sul debito e tasso di crescita. Se tale valore \u00e8 negativo, e quindi se il tasso di crescita g \u00e8 maggiore del tasso di interesse sul debito r, quest\u2019ultimo \u00e8 sostenibile perch\u00e9 la crescita sar\u00e0 tale da pi\u00f9 che compensare i pagamenti degli interessi sul debito stesso. Nel caso in cui tale differenza sia invece positiva, la sostenibilit\u00e0 del debito richieder\u00e0 un surplus primario s positivo tale da compensare il deficit che un valore positivo di r \u2013 g comporta.
r \u2013 g + s = 0
Questa valutazione va, comunque, collocata nel contesto di policrisi in cui si trova l\u2019economia globale. In particolare, bisogna chiedersi se e come il debito sar\u00e0 sostenibile in un contesto di frammentazione diffusa. La sostenibilit\u00e0 del debito dipender\u00e0 non solo dalla dimensione dell\u2019aggiustamento fiscale, e quindi dal valore di s, ma anche dall\u2019impatto su r e su g degli aggiustamenti messi in atto tramite una variazione di s. in altri termini, la relazione pu\u00f2 essere considerata una \u00abforma ridotta del meccanismo di sostenibilit\u00e0 del debito\u00bb. Su questo aspetto si sono fatte diverse ipotesi. Bini Smaghi (2025), per esempio, mette in guardia sulla circolarit\u00e0 della relazione tra r, g e s. Va poi considerato che la differenza r \u2013 g dipende dai valori delle variabili che impattano separatamente su r e su g. Molto spesso, invece, si considerano analisi dell\u2019impatto di s sulla differenza tra r e g intesa come variabile singola, e non come combinazione delle due componenti, il che implica tralasciare importanti canali di trasmissione all\u2019interno del sistema. Va comunque detto che il contesto di crisi in cui ci si trova peggiora, a parit\u00e0 di altre condizioni, la sostenibilit\u00e0 del debito. Piu precisamente, la frammentazione peggiora la crescita e l\u2019incertezza accresce il tasso di interesse. Da questo punto di vista, il quadro istituzionale esistente produce impatti significativi. Un caso specifico \u00e8 quello del ruolo della zona euro. Secondo Heinberger (2023), il differenziale r \u2013 g \u00e8 stato pi\u00f9 avverso alla sostenibilit\u00e0 nei paesi della periferia dell\u2019Unione monetaria, mentre il contrario \u00e8 avvenuto per i paesi centrali, identificando una chiara divisione tra due gruppi di paesi membri, ma anche una strategia di politica di stabilizzazione del debito come strategia di integrazione e, oggi, di lotta alla frammentazione. Ricordiamo rapidamente lo stato del processo di frammentazione in Europa. A seguito dello scoppio della crisi globale, geopolitica prima che economica, l\u2019Europa si \u00e8 molto frammentata, invertendo quel processo di integrazione che ha da sempre guidato la sua crescita, anche nel suo modello istituzionale. \u00c8 difficile pensare che il processo di frammentazione possa invertirsi a breve. La frammentazione, a sua volta, influisce sulla competitivit\u00e0 e sulle prospettive di crescita, soprattutto nel nuovo scenario globale. La frammentazione, infatti, riduce l\u2019ammontare totale di commercio e di flussi di capitale, oltre a produrre una accentuazione dei fenomeni di regionalismo che per loro stessa natura, comportano una riduzione della integrazione. Ma una risposta adeguata alla crisi \u00e8 necessaria \u00e8 possibile. Per costruirla, occorre far leva sugli elementi fondanti della Ue diretti a rafforzare la stabilit\u00e0 sistemica dell\u2019Europa, anche attraverso l\u2019innovazione istituzionale. Questa risposta passa anche per la definizione di condizioni di sostenibilit\u00e0 del debito senza le quali il sistema rischia di sprofondare in uno stato di forte incertezza. <\/p>\t\t\n\t<\/div>\n<\/div>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t

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Frammentazione, commerciale\ne finanziaria<\/h3>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t
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Le figure 1 e 2 descrivono il grado di incertezza nella politica economica relativamente alla crescita e al commercio globale. In particolare, la figura 2 offre una valutazione di lungo periodo del regime di commercio globale. Il grado di protezione \u00e8 andato diminuendo sia pur con oscillazioni a partire dagli anni Trenta, praticamente un secolo fa. La svolta definitiva, l\u2018interruzione del processo di apertura, \u00e8 avvenuta con la brusca inversione da parte dell\u2019amministrazione Trump. L\u2019aumento del grado di restrizione commerciale \u00e8 in realt\u00e0 iniziato prima, ma poi si \u00e8 esteso coinvolgendo merci, servizi e investimenti (figura 3). Un fenomeno rilevante in questo quadro \u00e8 l\u2019impatto sulle catene globali del valore (figura 4), vale a dire un effetto di disgregazione strutturale sulla organizzazione della produzione. Un chiaro esempio di evento non reversibile. Un processo analogo riguarda il sistema finanziario. Come mostra la figura 5, dall\u2019inizio del fenomeno di frammentazione le transazioni finanziarie di diversa natura sono aumentate tra paesi politicamente vicini e sono, invece, diminuite tra i paesi politicamente distanti. Allo stesso tempo, sono aumentati i conflitti militari in senso stretto (figura 6). Ne risulta accelerata la necessit\u00e0 di una significativa riallocazione delle risorse che richiede debito rilevante. Possiamo riassumere i punti i fin qui identificati come segue: la frammentazione rappresenta il risultato di scelte geopolitiche prima ancora che di dinamiche struttural; le conseguenze sono un rallentamento della crescita, se non addirittura di vera e propria frantumazione sistemica. Inoltre, sono aumentate le pressioni per una regionalizzazione degli scambi di merci e di capitale (figura 7). Data l\u2019estensione della frammentazione, \u00e8 chiaro che la ricostruzione del sistema globale dovrebbe ripartire da una prospettiva diversa di quella che aveva prevalso nei decenni del dopoguerra, in particolare attribuendo un ruolo pi\u00f9 importante alla sicurezza e alla difesa. Anche da questo punto di vista il ruolo della dinamica del debito sar\u00e0 essenziale. Nel caso europeo, in particolare, si pu\u00f2 individuare un possibile circolo virtuoso (o il suo contrario). Un andamento di r \u2013 g favorevole alla sostenibilit\u00e0 del debito (cio\u00e8 r < g) permette un surplus primario pi\u00f9 basso che, a sua volta, produce spazio fiscale che pu\u00f2 essere utilizzato per accrescere g e ridurre r. Al contrario, un iniziale andamento di r \u2013 g sfavorevole (r > g) pu\u00f2 innescare un circolo vizioso che conduce alla insostenibilit\u00e0 del debito. Questo quadro si pu\u00f2 estendere alla partecipazione all\u2019euro. Paesi appartenenti al nucleo centrale possono beneficiare di un giudizio favorevole dei mercati che innescher\u00e0, tramite un calo di r, un circuito virtuoso. Al contrario, per i paesi del nucleo esterno ne deriverebbe una fragilit\u00e0 crescente all\u2019interno dell\u2019Europa.<\/p>\t\t\n\t<\/div>\n<\/div>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t

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Nuovi regimi di governance<\/h3>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t
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La governance globale si sta sgretolando. Se la governance \u00e8 debole, maggiori sono le pressioni sul debito. Tuttavia la frammentazione, in gran parte irreversibile, apre la strada a nuovi regimi di governance. Possiamo immaginare tre casi, limitandoci a considerare il ruolo di commercio e difesa. La letteratura sui sistemi di governance globale ha chiarito che un regime internazionale sostenibile, cio\u00e8 una situazione cooperativa, richiede di affrontare simultaneamente aspetti economici e di sicurezza. Le modalit\u00e0 di tale intreccio variano, per\u00f2, in funzione degli interlocutori. Con paesi con cui si hanno rapporti in parte conflittuali, e quindi soggetti a elevata incertezza, gli eventuali accordi saranno complessi e basati su scarsa fiducia reciproca. Con paesi alleati \u2013 con i quali si stringono rapporti di lungo corso, spesso bilaterali, ma anche appartenenti ad accordi del tipo \u00abbeni di club\u00bb e alleanze permanenti \u2013 \u00e8 pi\u00f9 produttivo adottare una visione strategica di lungo periodo. Con paesi intermedi, con i quali i rapporti sono pi\u00f9 instabili, sar\u00e0 utile adottare un atteggiamento pragmatico basato sul caso per caso. A parit\u00e0 di rapporti bilaterali, avr\u00e0 un peso la dimensione relativa, economica e di sicurezza. In questo caso, un paese pi\u00f9 grande potr\u00e0 svolgere un ruolo egemonico o quanto meno di leadership. Caso a parte \u00e8 rappresentato dalla Cina, considerando la forte dinamica della sua crescita e della sua competitivit\u00e0 tecnologica. Un ragionamento simile vale anche per quanto riguarda le relazioni monetarie e finanziarie, soprattutto nel caso di presenza di una valuta chiave (dollaro, euro, yuan) attorno alla quale si possono formare processi di aggregazione. L\u2019Europa, che deve rafforzare la sua governance ed evitare i rischi di frammentazione, si trova oggi in una posizione intermedia tra la ricerca e il rafforzamento delle alleanze (secondo caso) e l\u2019atteggiamento pragmatico (terzo caso).<\/p>\t\t\n\t<\/div>\n<\/div>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t

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Le spese militari<\/h3>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t
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Le motivazioni di sicurezza impattano sulle interazioni con gli accordi commerciali ma anche sulla politica di spesa, privata e pubblica, e dunque anche sulla dinamica del debito. La figura 8 fornisce un\u2019idea sintetica dell\u2019evoluzione delle spese militari nel dopoguerra. Gli Stati Uniti hanno sempre impegnato la spesa maggiore in termini relativi e assoluti. Ma le recenti linee di policy dell\u2019amministrazione Trump escludono che gli Stati Uniti possano giocare un ruolo di leadership permanente come quello uscito dagli accordi di Bretton Woods La quantit\u00e0 della spesa militare va accompagnata dalla qualit\u00e0 della stessa (figura 9), che pu\u00f2 nascondere gravi inefficienze. Per esempio, i diversi gradi di inefficienza dei paesi europei nascondono la mancata integrazione delle industrie della difesa nazionali e segnalano possibili aumenti di debito per finanziare la riconversione dell\u2019industria stessa.<\/p>\t\t\n\t<\/div>\n<\/div>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t

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L\u2019Europa<\/h3>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t
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Il problema principale dell\u2019Europa negli ultimi vent\u2019anni \u00e8 stata, ed \u00e8 tuttora, la carenza di crescita che, a sua volta, richiede forti investimenti. Dopo la crisi finanziaria del 2007-2008, gli investimenti sono migliorati rapidamente negli Stati Uniti e hanno continuato a espandersi, mentre nell\u2019Ue si sono ripresi solo gradualmente. Il divario si \u00e8 ulteriormente allargato negli anni successivi In Europa, gli investimenti sono diminuiti anche dopo la crisi finanziaria del 2007-2008 e da allora sono rimasti inferiori a quelli degli Stati Uniti. Tutto ci\u00f2, inoltre, si \u00e8 svolto in un contesto di elevata incertezza a sua volta accentuata dalla frammentazione che deprime gli investimenti. Come si vede nella figura 10, l\u2019andamento della crescita europea si presenta come una sequenza di accelerazioni che finiscono per spegnersi e, quindi, si richiede una nuova accelerazione stimolata da shock esogeni spesso indotti dalla policy. Con questo aspetto in mente possiamo tornare alla sostenibilit\u00e0 del debito. Malgrado la crescita contenuta, l\u2019andamento di r \u2013 g dei paesi avanzati \u00e8 stato decrescente anche se con elevate oscillazioni, suggerendo una sostanziale sostenibilit\u00e0 del debito nel periodo pi\u00f9 recente (figura 11). Tuttavia, a una valutazione maggiormente accurata risulta pi\u00f9 difficile sostenere un\u2019identit\u00e0 di comportamento tra Eu e Usa. A questo scopo \u00e8 utile considerare le diverse componenti della dinamica del debito Usa e Eu. Dalle figure 11-13 emerge che per tutti i paesi considerati, Cina compresa, il gap r \u2013 g si \u00e8 ridotto, rendendo la sostenibilit\u00e0 pi\u00f9 difficile. Le ragioni sottostanti sono, tuttavia, diverse. L\u2019aumento del debito negli Stati Uniti riflette principalmente il ruolo del disavanzo primario, mentre (r \u2013 g) \u00e8 stato un fattore di supporto. La situazione nell\u2019eurozona \u00e8 molto diversa, con un minore accumulo di debito iniziale e un saldo primario molto meno penalizzante, ma con un andamento di (r \u2013 g) che diventa un fattore di supporto solo dopo la pandemia. Ci\u00f2 suggerisce che l\u2019Ue deve definire meglio e consolidare la sua politica di indebitamento, soprattutto in merito al ruolo delle nuove priorit\u00e0 strategiche, fonti di nuovi fabbisogni di finanziamento. Ci\u00f2 richiede comunque che le regole del patto di stabilita siano rispettate e che la gestione del debito possa contare su meccanismi di finanziamento a loro volta sostenibili. L\u2019Ue ha tre opzioni per finanziare le sue priorit\u00e0 strategiche a livello di Unione: 1. riassegnare le risorse del bilancio dell\u2019Ue alle nuove priorit\u00e0, mantenendone sostanzialmente invariata l\u2019entit\u00e0. Il problema principale di questa opzione \u00e8 la distribuzione di diverse preferenze tra gli Stati membri e i relativi trade off; 2. raccogliere nuove risorse proprie \u2013 le principali fonti di entrata del bilancio dell\u2019Ue \u2013 per aumentare l\u2019entit\u00e0 e la portata del bilancio europeo. Il problema, in questo caso, \u00e8 la resistenza all\u2019uso di strumenti di prelievo fiscale (risorse proprie) da parte di molti paesi; 3. ricorrere a prestiti dell\u2019Ue sui mercati dei capitali per finanziare programmi fuori bilancio. Il problema, in questo caso, \u00e8 la resistenza alla mutualizzazione del debito. Esaminiamo meglio il caso della mutualizzazione del debito. L\u2019articolo 122 del Trattato sul Funzionamento dell\u2019Unione Europea (Tfue), che giustifica il finanziamento di misure economiche mirate e temporanee in situazioni eccezionali, continuerebbe a rappresentare la base giuridica per i nuovi prestiti dell\u2019Ue sui mercati dei capitali. Idealmente, tuttavia, l\u2019emissione congiunta di debito comune dovrebbe fungere da ponte verso un nuovo quadro a lungo termine in cui i nuovi investimenti potrebbero essere interamente progettati nell\u2019ambito del bilancio dell\u2019Ue. A giudicare dalle discussioni preliminari sull\u2019entit\u00e0, la composizione e le risorse proprie previste nel bilancio dell\u2019Ue per il periodo 2028-2034, questo quadro sembra essere ancora lontano. Negli ultimi anni, nonostante l\u2019ampliamento della base degli investitori, l\u2019interesse per obbligazioni Ue \u00e8 stato contenuto dai seguenti fattori: – rispetto ai paesi sovrani, l\u2019Ue non ha capacit\u00e0 indipendente di raccogliere risorse proprie, pertanto il rischio di credito dell\u2019Ue riflette principalmente l\u2019impegno politico degli Stati membri nei confronti del bilancio dell\u2019Ue; – sulla base delle attuali proiezioni di emissione, il volume in circolazione di obbligazioni Ue raggiunger\u00e0 1tn di euro entro il 2026, una dimensione intermedia tra quella dei mercati obbligazionari sovrani belga e spagnolo. A questo si aggiungono 150 miliardi di euro del programma Readiness 2030, che potrebbe essere finanziato anche attraverso il debito comune. Tuttavia, anche in scenari in cui il programma di riarmo venga ampliato o vengano aggiunti nuovi programmi, il volume in circolazione di obbligazioni Ue rimarr\u00e0 significativamente inferiore a quello di Germania e Francia, il che peser\u00e0 sulla liquidit\u00e0; – nell\u2019attuale contesto, l\u2019asset class europea \u00e8 percepita come temporanea perch\u00e9 si prevede che l\u2019Ue inizier\u00e0 a rimborsare il debito Ngeu a partire dal 2028. Il rinnovo del debito Ngeu in scadenza libererebbe circa 30 miliardi di euro all\u2019anno da destinare alle nuove priorit\u00e0 strategiche e contribuirebbe a far cambiare la percezione degli investitori sulla durabilit\u00e0 della classe di attivit\u00e0; – i titoli di Stato dell\u2019Ue non sono inclusi nei principali indici obbligazionari governativi per cui non godono della stessa quantit\u00e0 di domanda degli altri titoli sovrani. In prima approssimazione, quindi, il ricorso a finanziamenti europei non porrebbe problemi insormontabili sul piano tecnico. \u00c8 necessario considerare, per\u00f2, non solo quanto debito serve ma a quali condizioni se ne pu\u00f2 rafforzare la sostenibilit\u00e0. Questo richiede valutare l\u2019impatto su r \u2013 g delle misure di politica istituzionale e del loro cambiamento. Alcuni contributi in letteratura minimizzano l\u2019impatto di r \u2013 g sul debito (Heilen et al., 2024, Heimberger, 2023), ma queste osservazioni non tengono pienamente conto dell\u2019impatto derivante dal possibile cambiamento istituzionale sulle stesse variabili. In altri termini, l\u2019innovazione istituzionale ha un impatto sulla sostenibilit\u00e0 poich\u00e9 migliora l\u2019allocazione a lungo termine. Rafforza, quindi, r \u2013 g nel senso della sostenibilit\u00e0. In tal senso, \u00e8 utile esplorare pi\u00f9 in dettaglio i possibili cambiamenti istituzionali. Come detto, le nuove priorit\u00e0 dell\u2019Ue esercitano ulteriore pressione sulle risorse rendendo pertanto necessari nuovi strumenti. Di seguito ne consideriamo alcuni e il loro possibile impatto su r \u2013 g. Gli strumenti sono: la trasformazione del programma Ngeu, la creazione di Safe assets, il rafforzamento del ruolo dei beni pubblici europei (Epg), la Saving and Investment Union (Siu) Valutiamo il ruolo di ciascuno. Next Generation Eu: un nuovo inizio? L\u2019esempio pi\u00f9 recente di politica economica europea \u00e8 rappresentato dal Next Generation Eu (Ngeu), lo strumento attivato per contrastare le conseguenze negative della crisi pandemica, che si basa su una combinazione di investimenti pubblici e privati, riforme strutturali e finanziamenti su scala europea. A oggi, i risultati dell\u2019attivazione del Ngeu sono solo un parziale successo che riguarda, soprattutto, la spinta alla crescita da parte degli investimenti pubblici, intesi come strumento di sostegno alla domanda, piuttosto che come strumenti di una politica per la produttivit\u00e0. Le riforme strutturali, fino a oggi, sono state il grande assente della politica economica europea. D\u2019altra parte, \u00e8 noto che gli effetti di queste riforme hanno tempi lunghi. Dovrebbero produrre un impatto positivo sul prodotto potenziale, ma devono fare i conti con gli innumerevoli passaggi burocratici e amministrativi che ne rallentano l\u2019applicazione e ne indeboliscono l\u2019impatto macroeconomico. Da questo punto di vista, il rafforzamento dei mercati finanziari e la creazione della Saving Investment Union (Siu) avrebbero lo stesso effetto delle misure strutturali introdotte negli altri settori. Le prime analisi in questo senso indicano che il pieno effetto \u00e8 atteso dopo il 2030. Si tratta di tempi ancora pi\u00f9 lunghi di quanto inizialmente atteso, come evidenziato, per via della carenza di capacit\u00e0 di implementazione e delle pesantezze amministrative. Il limite principale del Ngeu \u00e8 rimanere una strategia per i singoli Paesi. Manca, infatti, una dimensione europea, soprattutto nella produzione di beni pubblici. Si rischia di riproporre un modello di crescita in cui l\u2019eccesso di risparmio in Europa serve a finanziare gli investimenti fuori dall\u2019Europa, a beneficio soprattutto degli Stati Uniti. Ne deriva un surplus commerciale a livello di area europea che produce una pressione deflattiva. Si tratta di una nuova versione del problema dei global imbalances (Guerrieri, Padoan, 2025), in cui la capacit\u00e0 di crescita \u00e8 determinata dalla disponibilit\u00e0 e applicazione di nuove tecnologie con il conseguente stimolo agli investimenti. In questo contesto, Usa e Cina sono all\u2019avanguardia e l\u2019Europa vede accrescere il suo ritardo. Crescono poi nuove pressioni dal lato della sicurezza che richiedono un aumento di risorse, mentre le ambiguit\u00e0 della politica climatica impediscono di attivare un maggior coinvolgimento del settore privato nella green transition. L\u2019interazione tra strumenti: la Saving Investment Union. Ngeu dunque non basta. Altri strumenti europei sono necessari. In molti casi sono versioni di strumenti esistenti che devono essere semplificati e unificati. Non vale pi\u00f9 il principio di Tinbergen, che prevede uno strumento di policy per ogni obiettivo. Serve un approccio sistemico. La policy della Ue deve superare la dimensione nazionale: occorre passare a una dimensione europea per beneficiare delle economie di scala e guardare non solo alla quantit\u00e0 della crescita, ma anche alla qualit\u00e0 della stessa, un fattore che pone difficili trade off, soprattutto tra breve e mediolungo periodo nonch\u00e9 tra crescita e sostenibilit\u00e0. Ci sono, per\u00f2, le condizioni per il rilancio di un nuovo modello di crescita che possa sfruttare le nuove tecnologie (Ai, quantum computing, ecc.) che sono general purpose technologies \u2013 i cui benefici verranno raccolti nel mediolungo termine \u2013 e nel breve periodo concentrarsi su sicurezza, competitivit\u00e0 e lotta all\u2019esclusione. Occorre fare chiarezza sulla green transition per la quale c\u2019\u00e8 un rischio di arresto o, comunque, di decelerazione. L\u2019impennata dell\u2019incertezza commerciale globale \u00e8 particolarmente dannosa per l\u2019attuale modello di crescita orientato all\u2019export dell\u2019Europa. Le crescenti tensioni commerciali, infatti, interrompono i flussi globali di commercio e investimenti, lasciando l\u2019Europa in una posizione vulnerabile schiacciata tra Stati Uniti e Cina. L\u2019approfondimento dell\u2019integrazione dei mercati finanziari europei tramite la Siu permetterebbe di sostenere un\u2019allocazione pi\u00f9 efficiente di risparmi e investimenti per finanziare i fattori di spinta domestici della crescita e far diventare pi\u00f9 competitiva l\u2019Europa a livello globale. Il ritiro degli Stati Uniti dal multilateralismo e dalle alleanze tradizionali costringe l\u2019Europa a diventare pi\u00f9 autosufficiente. Un\u2019unione europea del risparmio e degli investimenti contribuirebbe a ridurre la dipendenza dai capitali esterni e dal dollaro, aumentando la resilienza dell\u2019Europa agli shock e la sua indipendenza strategica. I capitali privati potrebbero svolgere un ruolo importante nello sforzo dell\u2019Ue di aumentare la spesa per la difesa, mentre l\u2019ombrello di sicurezza degli Stati Uniti viene meno. Ci\u00f2 consentirebbe all\u2019Europa di indirizzare pi\u00f9 capitale verso opportunit\u00e0 di crescita a lungo termine che riflettono al meglio i valori dell\u2019Ue, in particolare quando si tratta della transizione verde e di obiettivi ambientali pi\u00f9 ampi. Fornirebbe, inoltre, un flusso stabile di capitale domestico risk-willing per finanziare la tecnologia di frontiera necessaria per colmare il divario di produttivit\u00e0 di cui soffre l\u2019Ue. Pi\u00f9 in generale, i flussi di capitale transfrontalieri favorirebbero una migliore allocazione delle risorse e migliorerebbero la capacit\u00e0 di assorbimento degli shock del blocco. Nel contesto dell\u2019Eurozona, la Siu favorirebbe la stabilit\u00e0 economica e finanziaria, riducendo gli squilibri finanziari tra gli Stati membri. Beni pubblici europei (Epg). Un crescente ruolo dei beni pubblici europei favorirebbe il passaggio a una politica di bilancio europeo pi\u00f9 sostenibile e pi\u00f9 orientata alla crescita. Ci\u00f2 in quanto la crisi multipla richiede affrontare, anche dal punto di vista del debito, nuove sfide che hanno le caratteristiche di bene pubblico. La difesa comune \u00e8 forse l\u2019esempio pi\u00f9 chiaro, sia perch\u00e9 gli Epg migliorano l\u2019efficienza tramite l\u2019azione collettiva sia perch\u00e9 permettono di smussare gli angoli dei trade off. Naturalmente il sostegno ai beni pubblici trova limiti nelle diverse preferenze dei Paesi e dei settori europei, ma nel lungo periodo la convergenza delle preferenze \u00e8 pi\u00f9 facilmente realizzabile e renderebbe pi\u00f9 efficace il ruolo del bilancio europeo. Safe assets. I Safe assets possono essere importanti fattori di sostegno alla nuova politica del debito sostenibile se alcune condizioni sono soddisfatte. In particolare, se sono emessi con una chiara missione di finanziamento, sono dotati di sufficiente liquidit\u00e0 e, quindi, presentano basso rischio. Si possono emettere Safe assets per finanziare \u00abveri\u00bb progetti europei \u2013 cio\u00e8 progetti che non sono l\u2019aggregazione di progetti nazionali, come la risposta al Covid. Tale concetto \u00e8 alla base del meccanismo Sure, successivamente esteso al Ngeu per promuovere crescita e innovazione e, si auspica, sicurezza e difesa. In questo modo i Safe asset godono di un fattore di premio, con rischio inferiore rispetto ai Paesi ad alto rischio (meno della piena integrazione), ma superiore rispetto ai prenditori di rating elevato. Ci\u00f2 si pu\u00f2 spiegare con l\u2019esperienza di questi anni che indica come i mercati non siano ancora pienamente convinti della futura integrazione finanziaria europea e non possono, pertanto, considerare definitivo il premio di rischio.<\/p>\t\t\n\t<\/div>\n<\/div>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t

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Un nuovo assetto istituzionale per la\ngestione del debito<\/h3>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t
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I nuovi pilastri istituzionali che abbiamo esaminato brevemente possono formare un nuovo quadro di riferimento che produca effetti positivi sulle condizioni di sostenibilit\u00e0. Emerge un processo di innovazione istituzionale che si pu\u00f2 riassumere con i seguenti passaggi: 1. il confronto politico tra paesi membri definisce le priorit\u00e0 di spesa. Ci\u00f2 porta alla definizione e alla implementazione dei beni pubblici europei. Di conseguenza g aumenta; 2. una volta definite le priorit\u00e0 di spesa, segue un\u2019emissione di Safe assets per il finanziamento dei beni pubblici europei. Di conseguenza. il costo del finanziamento cala per lo sfruttamento della variabile di scala e r diminuisce; 3. Ngeu implementa la nuova strategia industriale che sfrutta le economie di scala per cui g aumenta; 4. un buon funzionamento della Saving Investment Union migliora sia le condizioni di domanda di finanziamenti sia le condizioni di offerta, per cui r diminuisce e g aumenta. In definitiva \u00e8 lecito attendersi che ove la strategia qui descritta fosse applicata, le condizioni di stabilit\u00e0 del debito, nel caso europeo, sarebbero rafforzate e si potrebbe sviluppare un circolo virtuoso in cui crescita e sostenibilit\u00e0 si alimentano a vicenda. Per valutare questa ipotesi, il quadro qui descritto andrebbe comunque collegato con il patto di stabilita che, nella sua versione rivista, pone maggiore enfasi sulla dinamica della crescita.<\/p>\t\t\n\t<\/div>\n<\/div>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t

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Conclusioni<\/h3>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t
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Il sistema globale \u00e8 entrato in una fase di crisi di governance, determinata dalle scelte unilaterali di due dei principali attori del sistema medesimo. La crisi che ne \u00e8 derivata \u00e8 caratterizzata da una diffusione della frammentazione commerciale, finanziaria e geopolitica. Ne \u00e8 seguita una caduta della crescita di lungo periodo che richieder\u00e0 ingenti investimenti per fronteggiare i nuovi squilibri strutturali nonch\u00e9 rilanciare la crescita e la sostenibilit\u00e0 ambientale. Inoltre, il nuovo quadro geopolitico impone un significativo aumento delle spese per la difesa. \u00c8 lecito chiedersi se e come il debito che ne risulter\u00e0 potr\u00e0 essere sostenibile. Una prima risposta \u00e8 data dall\u2019andamento della variabile rg (tasso di interesse meno tasso di crescita) che deve essere negativa per assicurare la sostenibilit\u00e0 del debito. L\u2019Europa, che continua a presentare una crescita inferiore a quella degli Usa, oltre agli ingenti sforzi per accrescere la competitivit\u00e0 deve rafforzare la sua struttura istituzionale di gestione del debito, basandosi su quattro pilastri: Ngeu, Safe assets, Beni pubblici europei, Saving and Investement Union che nella loro interazione producono appunto un rafforzamento delle condizioni di stabilit\u00e0 tramite una spinta alla crescita del reddito e del calo del tasso di interesse. Se implementata correttamente, una tale strategia rappresenterebbe una risposta tipica della tradizione europea basata su un aggiustamento delle istituzioni per fronteggiare una crisi economica. In questo caso, tuttavia, sar\u00e0 necessario uno sforzo di leadership maggiore del previsto data la complessit\u00e0 e l\u2019estensione degli shock che dovranno essere fronteggiati. In altri termini, si tratta di avviare una risposta positiva a una crisi dell\u2019azione collettiva, europea ma anche globale, facendo leva sulla disponibilit\u00e0 dei paesi membri dell\u2019Unione ad aggiustare le proprie preferenze e a mantenere una prospettiva di lungo periodo, condizioni tanto pi\u00f9 necessarie in assenza di una adeguata leadership all\u2018interno dell\u2019Unione.<\/p>\t\t\n\t<\/div>\n<\/div>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t

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Bibliografia<\/h3>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t
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Heilen F., Harreels M., Van Langenhove C. <\/strong>(2024), \u00abLong Run Perspectives on r \u2013 g in Oecd Countries; An Empirical Analysis\u00bb, in Journal of International Money and Finance<\/em>, 145.<\/p>

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Note<\/h3>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t
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Le informazioni, le stime e le valutazioni contenute nel presente documento rappresentano l\u2019opinione indipendente del relatore\/autore del Documento, sono pertanto espresse a titolo personale e non sono in alcun modo riconducibili e\/o riferibili al ruolo aziendale svolto nel Gruppo UniCredit dal relatore\/autore del Documento n\u00e9 a UniCredit stessa.<\/p>\t\t\n\t<\/div>\n<\/div>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t

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\n \n GENNAIO 2026 La sostenibilit\u00e0 del debito nella crisi di governance globale di Pier Carlo Padoan<\/a>\n <\/p>\n \n \n
\n \n <\/span>\n 12 March 2026\n <\/span>\n <\/div>\n \n \n <\/div>\n \n <\/div>\n <\/div>\n \n