{"id":63049,"date":"2026-10-30T11:55:18","date_gmt":"2026-10-30T10:55:18","guid":{"rendered":"https:\/\/abi-newsite.azurewebsites.net\/?p=63049"},"modified":"2026-10-30T11:55:21","modified_gmt":"2026-10-30T10:55:21","slug":"bilancio-risorse-proprie-e-unione-del-risparmio-e-degli-investimenti-sfide-cruciali-per-lunione-europea-di-ignazio-visco","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.abi.it\/en\/bilancio-risorse-proprie-e-unione-del-risparmio-e-degli-investimenti-sfide-cruciali-per-lunione-europea-di-ignazio-visco\/","title":{"rendered":"Bilancio, risorse proprie e Unione del risparmio e degli investimenti: sfide cruciali per l\u2019Unione europea di Ignazio Visco"},"content":{"rendered":"
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Bilancio, risorse proprie e Unione del risparmio e degli investimenti: sfide cruciali per l\u2019Unione europea<\/h1>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t
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Ignazio Visco<\/strong>, Governatore onorario della Banca d\u2019Italia<\/p>\t\t\n\t<\/div>\n<\/div>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/article>\n\t\t\t\t

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Il completamento dell\u2019Unione economica e monetaria europea \u00e8 centrale nel dibattito economico. L\u2019Area dell\u2019euro \u00e8 unica: condivide una moneta unica pur in assenza di uno Stato federale di riferimento. In questo articolo si considerano i nodi cruciali del sistema finanziario e del bilancio europeo. Partendo dalle premesse dell\u2019Unione del risparmio e degli investimenti (Saving and Investment Union, SIU) si arriva a discutere dei beni pubblici, di un vero e proprio safe asset europeo e delle sfide fiscali e di bilancio.<\/p>\t\t\n\t<\/div>\n<\/div>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t

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1. Moneta, architettura di bilancio,\nrisparmio e beni pubblici europei<\/h2>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t
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\u00c8 stato spesso ribadito che l\u2019euro \u00e8 una moneta senza Stato. Questa condizione non \u00e8 una semplice scelta tecnica, ma una vulnerabilit\u00e0 strutturale che condiziona l\u2019intera architettura istituzionale dell\u2019Unione europea. Il funzionamento ottimale di un\u2019unione monetaria richiede una capacit\u00e0 fiscale centrale, in grado di attuare politiche anticicliche e di stabilizzazione macroeconomica che i singoli bilanci nazionali, da soli, non possono garantire con sufficiente efficacia. In quest\u2019ottica, la SIU nasce con l\u2019obiettivo di orientare l\u2019ingente surplus di risparmio domestico verso investimenti all\u2019interno dei confini dell\u2019Unione, fermando il deflusso di capitali verso mercati globali. Tuttavia, ci si pu\u00f2 chiedere se l\u2019attuale Quadro finanziario pluriennale (QFP), combinato con l\u2019eredit\u00e0 del programma Next Generation EU (NGEU) e la nuova agenda sui mercati dei capitali, rappresenti davvero un passo decisivo verso l\u2019architettura fiscale e di bilancio di cui l\u2019unione monetaria ha bisogno. Di concetti affini alla SIU, a partire dall\u2019originario progetto dell\u2019Unione dei mercati dei capitali, si discute ormai da oltre un decennio. Nonostante le affermazioni di principio, i progressi reali sono lenti per via delle resistenze politiche degli Stati membri a cedere sovranit\u00e0 su fisco e finanza. L\u2019idea della SIU \u00e8 razionale: un mercato integrato convoglia il risparmio verso investimenti, tecnologici e infrastrutturali, capaci di stimolare l\u2019innovazione e la dinamica della produttivit\u00e0. Per attivare questo meccanismo servono per\u00f2 progetti privati solidi ed economicamente sostenibili, nonch\u00e9 un nuovo ruolo strategico del settore pubblico a livello centrale. Il nodo cruciale \u00e8 come indirizzare le risorse verso obiettivi di interesse collettivo, beni pubblici europei (European Public Goods, EPG) quali \u2013 in una lista non esaustiva \u2013 la transizione ambientale, le reti di trasporto transeuropee, la sicurezza continentale. Se questi beni non vanno finanziati esclusivamente con risorse pubbliche comuni, serve una cooperazione pubblico-privato ben strutturata, sostenuta da una solida capacit\u00e0 impositiva centrale. Senza una capacit\u00e0 fiscale autonoma, non solo continuerebbe a mancare la fondamentale controparte della moneta unica ma si rischierebbe anche di non disporre degli strumenti necessari per indirizzare il risparmio dove il mercato da solo non riesce ad arrivare, lasciando quindi scoperti settori strategici per il futuro dell\u2019Unione.<\/p>\t\t\n\t<\/div>\n<\/div>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t

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2. Il dibattito sui debiti nazionali e\nl\u2019indispensabile presupposto del safe\nasset<\/h2>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t
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Una premessa fondamentale: in assenza di uno strumento finanziario privo di rischio (safe asset), la SIU non pu\u00f2 funzionare a pieno regime n\u00e9 risultare credibile. Un mercato integrato richiede un titolo di debito europeo percepito come privo di rischio, paragonabile ai Treasuries statunitensi. L\u2019emissione richiede una capacit\u00e0 impositiva autonoma dell\u2019Unione. L\u2019emissione di un safe asset con un\u2019elevata credibilit\u00e0, e che non sia ostaggio di veti incrociati tra i governi nazionali, richiede una capacit\u00e0 impositiva autonoma dell\u2019Unione. Senza questi elementi, \u00e8 difficile garantire la stabilit\u00e0 finanziaria dell\u2019Area nel suo complesso e trattenere i risparmi in Europa. Il mercato dei Treasuries negli Stati Uniti \u00e8 profondo, liquido e permanente. In Europa mancano titoli simili, manca cio\u00e8 un mercato di Eurobonds. Negli anni, diverse soluzioni sono state avanzate per superare questo stallo. Tra queste viene spesso citata quella di Olivier Blanchard e \u00c1ngel Ubide, i quali propongono di creare uno stock di safe assets sufficientemente ampio, per un ammontare di circa 5.000 miliardi di euro sostituendo una quota fissa dei debiti nazionali, pari al 25% del PIL di ciascun paese membro, con titoli comuni \u00absenior\u00bb. In questo modo si ridurrebbe drasticamente lo stock di titoli emessi dai singoli Stati sul mercato, facilitando il loro allineamento verso la soglia del 60% del PIL. Una soluzione che, con interessi pro quota a carico dei paesi membri da cui provengono i diversi ammontari di debito, non prevederebbe, quindi, la mutualizzazione dei debiti pregressi e darebbe vita a uno strumento di debito comune e sicuro (Blanchard e Ubide, 2025). Questa proposta presenta vari punti di contatto con il dibattito sulla gestione comune dei debiti emerso in seno alla Banca d\u2019Italia (cfr. Cioffi et al., 2019, in cui si propone l\u2019istituzione di un fondo europeo per assorbire quote di debito nazionale superiori al 60% del PIL, finanziato con emissioni sovranazionali e rimborsato pro quota dagli Stati, quindi con neutralit\u00e0 distributiva). Per superare la possibile sfiducia politica, Blanchard e Ubide introducono una seniority legale sul debito comune. Inoltre, mentre lo schema di Cioffi et al. nasceva come strumento transitorio di ammortamento per ricondurre i debiti sotto il 60% del PIL (oltre a pagare gli interessi, gli Stati membri estinguerebbero \u2013 in un lungo periodo \u2013 anche la parte dei loro debiti residui eccedente tale quota), Blanchard e Ubide mirano a uno stock permanente di debito comune. In ultima analisi, l\u2019efficacia della proposta di Blanchard e Ubide rischia di scontrarsi con la persistenza delle asimmetrie degli stock di debito residuo. Con un trasferimento simmetrico (pari al 25% del PIL) si lascerebbero i mercati nazionali dei paesi ad alto debito penalizzati da uno stock junior ancora imponente e volatile. Per questa ragione, una proposta pi\u00f9 robusta e credibile potrebbe risiedere in una combinazione tra lo schema di Blanchard e Ubide e quello elaborato dagli economisti della Banca d\u2019Italia. In particolare, nelle Considerazioni finali del 31 maggio 2022 (Visco, 2022) si delineava l\u2019opportunit\u00e0 di una gestione comune permanente del debito eccedente la soglia del 60% (per la componente pandemica o altro), garantendo la neutralit\u00e0 distributiva. Si potrebbe qui considerare l\u2019intera parte eccedente il 60% del PIL e innestarvi la seniority legale mutuata da Blanchard e Ubide: blindando il debito comune tramite il trasferimento prioritario di entrate fiscali nazionali dedicate, si azzererebbe l\u2019asimmetria degli stock sul mercato, offrendo alla SIU un safe asset strutturalmente immune dal rischio di contagio sovrano. Al contempo, si disinnescherebbe il possibile veto politico dei paesi cosiddetti \u00abfrugali\u00bb legato al moral hazard, eventualmente con la garanzia di una \u00absegregazione alla fonte\u00bb delle entrate fiscali nazionali destinate alla copertura degli oneri del debito. Dal punto di vista tecnico e giuridico, l\u2019operazione \u00e8 fattibile. Tuttavia, la sua realizzazione risulta quasi impossibile sul piano politico a causa della cronica mancanza di fiducia reciproca tra gli Stati membri. Un\u2019iniziativa del genere, se proposta da paesi con un elevato rapporto debito\/PIL come l\u2019Italia o la Francia i cui debiti residui, ancorch\u00e9 al 60% del PIL, resterebbero comunque ben pi\u00f9 elevati di quelli di altri paesi membri, verrebbe immediatamente respinta. Le dimensioni dei loro debiti pubblici sono infatti considerate dagli osservatori europei \u2013 non sempre a torto \u2013 come indicatori di lassismo di bilancio e di scarsa disciplina fiscale. In effetti, i timori per i conti pubblici della Francia appaiono oggi ragionevoli, specialmente alla luce delle recenti dinamiche di bilancio transalpine. Un diverso discorso pu\u00f2 essere fatto per l\u2019Italia, che pure ha un livello di debito in termini relativi pi\u00f9 alto. Per lunghi periodi (fatta eccezione per la fase espansiva post-Covid) il disavanzo pubblico italiano \u00e8 stato infatti spinto quasi esclusivamente dalla spesa per interessi passivi legati all\u2019enorme debito accumulato, registrando al contempo consistenti avanzi primari strutturali. Inoltre, le previsioni sulla spesa sociale risulterebbero in linea di principio sostenibili, nonostante l\u2019invecchiamento demografico, a condizione che il prodotto potenziale registri una crescita annua attorno all\u20191% nei prossimi decenni (cfr. European Commission, 2024, e Visco, 2025). Uno scenario, questo, che non \u00e8 riscontrabile in modo analogo in Francia, Spagna e, in prospettiva, nemmeno nella stessa Germania, che deve affrontare forti sfide strutturali. Ciononostante, a causa del sentimento dei mercati e delle diffidenze in seno ai partner europei, per avere qualche speranza di essere effettivamente adottata una proposta per la creazione di un safe asset dovrebbe probabilmente provenire dal Nord Europa; come \u00e8 noto, per\u00f2, Germania, Olanda e paesi nordici sono storicamente contrari a qualsiasi forma, anche parziale, di condivisione dei rischi finanziari. In attesa di raggiungere un consenso politico su una riforma strutturale dei debiti, si potrebbe operare sulla base di una politica di \u00abflusso\u00bb. Si tratterebbe, cio\u00e8, di finanziare i beni pubblici europei replicando in parte il modello di Next Generation EU e collegando specificamente l\u2019utilizzo di una nuova capacit\u00e0 impositiva europea alla realizzazione di questi progetti. Ma come si pu\u00f2 attuare una tale strategia se l\u2019effettiva capacit\u00e0 impositiva autonoma dell\u2019Unione Europea \u00e8 attualmente limitata e non abbastanza grande? L\u2019esperienza suggerisce che non sia possibile finanziare i beni pubblici europei in modo adeguato senza aumentare la capacit\u00e0 impositiva comunitaria. Inoltre, non si pu\u00f2 che essere scettici riguardo alla reale capacit\u00e0 dell\u2019Unione di definire con sufficiente lungimiranza, ancor prima che finanziarli, quali siano i veri beni pubblici europei. Tra questi, dovrebbero a pieno titolo rientrare difesa e sicurezza (non limitata al solo ambito militare), transizione ambientale, ricerca di base e innovazione tecnologica. In tutti questi campi, \u00e8 necessario un attento e calibrato mix tra intervento pubblico e investimenti privati.<\/p>\t\t\n\t<\/div>\n<\/div>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t

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3. Virt\u00f9 e rischi del \u00abmodello\u00bb americano e i limiti del Bilancio dell\u2019Unione europea<\/h2>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t
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Per finanziare l\u2019innovazione tecnologica, l\u2019Unione europea potrebbe ispirarsi al modello statunitense della DARPA (Defense Advanced Research Projects Agency), come suggerito nel Rapporto Draghi e da Philippe Aghion e altri (cfr. Draghi, 2024; Aghion et al., 2025). La DARPA opera con un bilancio mirato (circa 4 miliardi di dollari) e un team ristretto composto da circa 200 valutatori specializzati, con il compito di selezionare e valutare a livello federale progetti tecnologicamente avanzati e a rischio elevato. Questo approccio garantirebbe valutazioni meritocratiche e oggettive della ricerca di base, superando i particolarismi dei singoli Stati. Il modello americano presenta tuttavia dei rischi. I finanziamenti pubblici competitivi hanno finito per favorire nel tempo la creazione di enormi monopoli privati. Le \u00abMagnifiche 7\u00bb imprese tecnologiche rappresentano ormai circa il 35% del mercato azionario statunitense (rispetto al 15% di dieci anni fa), accumulando uno strapotere di mercato che non produce solo rendite monopolistiche ed enormi concentrazioni di capitale ma si traduce inevitabilmente anche in un forte potere politico. Nel solo 2027, la spesa in conto capitale delle Big Tech nell\u2019Intelligenza artificiale superer\u00e0 i 1.000 miliardi di dollari (cfr. Burns, 2026). Questi massicci investimenti ad alto rischio sono sostenuti da un\u2019implicita garanzia politica federale. L\u2019Europa non dispone n\u00e9 di un mercato finanziario integrato di simile portata n\u00e9 di un paragonabile bilancio federale, data la dimensione lillipuziana del bilancio in confronto alla scala della sua economia. Alla luce di questi limiti, come si pu\u00f2 progredire concretamente? Anche mantenendo il bilancio comunitario nelle dimensioni attuali, si potrebbero aumentare le risorse proprie in sostituzione dei contributi nazionali. Gi\u00e0 questa potrebbe essere una base credibile per l\u2019emissione di debito comune, avvicinando l\u2019Unione a un\u2019entit\u00e0 sovrana, capace di operare in autonomia sui mercati finanziari. Tuttavia, sarebbe soprattutto auspicabile ampliare la dimensione complessiva del bilancio, introducendo peraltro rigidi controlli sui risultati. Tra i candidati ideali per istituire nuove entrate autonome europee, risalendo ad analisi gi\u00e0 sviluppate negli anni passati (cfr., tra gli altri, Fuest e Pisani-Ferry, 2020), si possono menzionare le tasse pigouviane su beni a esternalit\u00e0 negativa, la tassa sulla plastica e il meccanismo di adeguamento del prezzo del carbonio alla frontiera (CBAM), entrato in vigore in via definitiva. Per il rimborso del debito di Next Generation EU \u00e8 anche stata avanzata la proposta di ricorrere alle entrate derivanti dal sistema di scambio delle quote di emissione (ETS). Ricordando che l\u2019obiettivo di queste imposte, pure dalle dimensioni significative, \u00e8 in primo luogo proprio il contenimento delle esternalit\u00e0, non credo sia da trascurare il fatto che il sopraggiungere di nuove e permanenti esigenze ha come ragionevole controparte la necessit\u00e0, purch\u00e9 ben definita e comunicata, di maggiori e stabili entrate. A questo riguardo, una riforma particolarmente rilevante potrebbe passare per una revisione dell\u2019imposizione sulle societ\u00e0 (la corporate income tax) con base imponibile armonizzata e aliquota minima europea. Questa misura ridurrebbe l\u2019arbitraggio fiscale interno, garantendo concorrenza leale e finanziando direttamente l\u2019Unione.<\/p>\t\t\n\t<\/div>\n<\/div>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t

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4. Conclusioni<\/h2>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t
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Per creare un vero mercato unico dei capitali non bastano tuttavia le sole riforme tecniche. Servirebbe uno shock culturale e politico analogo a quello del Rapporto Cecchini della fine degli anni Ottanta, che illustr\u00f2 i costi della \u00abnon- Europa\u00bb e i grandi vantaggi derivanti dall\u2019eliminazione delle barriere fisiche, tecniche e fiscali, aprendo la strada all\u2019Atto Unico Europeo e alla nascita del mercato unico (Cecchini, 1988). Oggi, l\u2019Europa necessita di un controfattuale altrettanto capace di dimostrare i costi della frammentazione finanziaria e i benefici dell\u2019Unione dei mercati dei capitali, offrendo la spinta politica per dotare l\u2019Unione di una capacit\u00e0 fiscale autonoma, di un safe asset credibile e di un\u2019architettura monetaria e di bilancio finalmente completa.<\/p>\t\t\n\t<\/div>\n<\/div>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t

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Aghion P., Dewatripont M., Legros P. <\/strong>(2025), \u00abCompetition-friendly Industrial Policy\u00bb, in CPI Antitrust Chronicle<\/em>, maggio.<\/p>

Blanchard O., Ubide A. <\/strong>(2025), \u00abNow Is Time for Eurobonds: A Specific Proposal\u00bb, in Realtime Economics<\/em>, Peterson Institute for International Economics, 30 maggio.<\/p>

Burns T. <\/strong>(2026), \u00abAI Boom: Big Tech Capital Expenditures Seen Topping $1 Trillion in 2027\u00bb, in CNBC<\/em>, 30 aprile.<\/p>

Cecchini P. <\/strong>(1988), La sfida del 1992. Una grande scommessa per l\u2019Europa<\/em>, con la collaborazione di M. Catinat e A. Jacquemin, Sperling & Kupfer, Milano.<\/p>

Cioffi M., Rizza P., Romanelli M., Tommasino P. <\/strong>(2019), Outline of a redistribution-free debt redemption fund for the euro area<\/em>, Banca d\u2019Italia, Questioni di economia e finanza Occasional Papers), 479, gennaio.<\/p>

Draghi M. <\/strong>(2025), The Future of European Competitiveness<\/em>, European Commission, Brussels.<\/p>

European Commission <\/strong>(2024), Ageing Report. Economic and Budgetary Projections for the EU Member States (2022-2070)<\/em>, Institutional Paper, 279<\/p>

Fuest C., Pisani-Ferry J. <\/strong>(2020), Financing the European Union: New Context, New Responses<\/em>, Bruegel, Policy Contributions, Issue 16, settembre.<\/p>

Visco I. <\/strong>(2022), Considerazioni finali del Governatore<\/em>, Banca d\u2019Italia, Relazione annuale, 31 maggio.<\/p>

\u2013 <\/strong>(2025), \u00abUn sostenibile \u201clungo periodo\u201d? Sfide e prospettive per l\u2019Italia di domani\u00bb, in Economia italiana<\/em>, 3.<\/p>\t\t\n\t<\/div>\n<\/div>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t

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Note<\/h2>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t
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Intervento all\u2019Incontro L\u2019Unione europea e il suo bilancio: una prospettiva critica, Tavola rotonda, \u00abIl bilancio e il futuro dell\u2019Unione\u00bb, Luiss, Roma, 8 giugno 2026<\/p>\t\t\n\t<\/div>\n<\/div>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t

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\n \n OTTOBRE 2026 - Bilancio, risorse proprie e Unione del risparmio e degli investimenti: sfide cruciali per l\u2019Unione europea di Ignazio Visco<\/a>\n <\/p>\n \n \n
\n \n <\/span>\n 30 October 2026\n <\/span>\n <\/div>\n \n \n <\/div>\n \n <\/div>\n <\/div>\n \n