La sostenibilità del debito nella crisi di governance globale

Il problema principale dell’Europa negli ultimi vent’anni è stata, ed è tuttora, la carenza di crescita che, a sua volta, richiede forti investimenti. Dopo la crisi finanziaria del 2007-2008, gli investimenti sono migliorati rapidamente negli Stati Uniti e hanno continuato a espandersi, mentre nell’Ue si sono ripresi solo gradualmente. Il divario si è ulteriormente allargato negli anni successivi In Europa, gli investimenti sono diminuiti anche dopo la crisi finanziaria del 2007-2008 e da allora sono rimasti inferiori a quelli degli Stati Uniti. Tutto ciò, inoltre, si è svolto in un contesto di elevata incertezza a sua volta accentuata dalla frammentazione che deprime gli investimenti. Come si vede nella figura 10, l’andamento della crescita europea si presenta come una sequenza di accelerazioni che finiscono per spegnersi e, quindi, si richiede una nuova accelerazione stimolata da shock esogeni spesso indotti dalla policy. Con questo aspetto in mente possiamo tornare alla sostenibilità del debito. Malgrado la crescita contenuta, l’andamento di r – g dei paesi avanzati è stato decrescente anche se con elevate oscillazioni, suggerendo una sostanziale sostenibilità del debito nel periodo più recente (figura 11). Tuttavia, a una valutazione maggiormente accurata risulta più difficile sostenere un’identità di comportamento tra Eu e Usa. A questo scopo è utile considerare le diverse componenti della dinamica del debito Usa e Eu. Dalle figure 11-13 emerge che per tutti i paesi considerati, Cina compresa, il gap r – g si è ridotto, rendendo la sostenibilità più difficile. Le ragioni sottostanti sono, tuttavia, diverse. L’aumento del debito negli Stati Uniti riflette principalmente il ruolo del disavanzo primario, mentre (r – g) è stato un fattore di supporto. La situazione nell’eurozona è molto diversa, con un minore accumulo di debito iniziale e un saldo primario molto meno penalizzante, ma con un andamento di (r – g) che diventa un fattore di supporto solo dopo la pandemia. Ciò suggerisce che l’Ue deve definire meglio e consolidare la sua politica di indebitamento, soprattutto in merito al ruolo delle nuove priorità strategiche, fonti di nuovi fabbisogni di finanziamento. Ciò richiede comunque che le regole del patto di stabilita siano rispettate e che la gestione del debito possa contare su meccanismi di finanziamento a loro volta sostenibili. L’Ue ha tre opzioni per finanziare le sue priorità strategiche a livello di Unione: 1. riassegnare le risorse del bilancio dell’Ue alle nuove priorità, mantenendone sostanzialmente invariata l’entità. Il problema principale di questa opzione è la distribuzione di diverse preferenze tra gli Stati membri e i relativi trade off; 2. raccogliere nuove risorse proprie – le principali fonti di entrata del bilancio dell’Ue – per aumentare l’entità e la portata del bilancio europeo. Il problema, in questo caso, è la resistenza all’uso di strumenti di prelievo fiscale (risorse proprie) da parte di molti paesi; 3. ricorrere a prestiti dell’Ue sui mercati dei capitali per finanziare programmi fuori bilancio. Il problema, in questo caso, è la resistenza alla mutualizzazione del debito. Esaminiamo meglio il caso della mutualizzazione del debito. L’articolo 122 del Trattato sul Funzionamento dell’Unione Europea (Tfue), che giustifica il finanziamento di misure economiche mirate e temporanee in situazioni eccezionali, continuerebbe a rappresentare la base giuridica per i nuovi prestiti dell’Ue sui mercati dei capitali. Idealmente, tuttavia, l’emissione congiunta di debito comune dovrebbe fungere da ponte verso un nuovo quadro a lungo termine in cui i nuovi investimenti potrebbero essere interamente progettati nell’ambito del bilancio dell’Ue. A giudicare dalle discussioni preliminari sull’entità, la composizione e le risorse proprie previste nel bilancio dell’Ue per il periodo 2028-2034, questo quadro sembra essere ancora lontano. Negli ultimi anni, nonostante l’ampliamento della base degli investitori, l’interesse per obbligazioni Ue è stato contenuto dai seguenti fattori: – rispetto ai paesi sovrani, l’Ue non ha capacità indipendente di raccogliere risorse proprie, pertanto il rischio di credito dell’Ue riflette principalmente l’impegno politico degli Stati membri nei confronti del bilancio dell’Ue; – sulla base delle attuali proiezioni di emissione, il volume in circolazione di obbligazioni Ue raggiungerà 1tn di euro entro il 2026, una dimensione intermedia tra quella dei mercati obbligazionari sovrani belga e spagnolo. A questo si aggiungono 150 miliardi di euro del programma Readiness 2030, che potrebbe essere finanziato anche attraverso il debito comune. Tuttavia, anche in scenari in cui il programma di riarmo venga ampliato o vengano aggiunti nuovi programmi, il volume in circolazione di obbligazioni Ue rimarrà significativamente inferiore a quello di Germania e Francia, il che peserà sulla liquidità; – nell’attuale contesto, l’asset class europea è percepita come temporanea perché si prevede che l’Ue inizierà a rimborsare il debito Ngeu a partire dal 2028. Il rinnovo del debito Ngeu in scadenza libererebbe circa 30 miliardi di euro all’anno da destinare alle nuove priorità strategiche e contribuirebbe a far cambiare la percezione degli investitori sulla durabilità della classe di attività; – i titoli di Stato dell’Ue non sono inclusi nei principali indici obbligazionari governativi per cui non godono della stessa quantità di domanda degli altri titoli sovrani. In prima approssimazione, quindi, il ricorso a finanziamenti europei non porrebbe problemi insormontabili sul piano tecnico. È necessario considerare, però, non solo quanto debito serve ma a quali condizioni se ne può rafforzare la sostenibilità. Questo richiede valutare l’impatto su r – g delle misure di politica istituzionale e del loro cambiamento. Alcuni contributi in letteratura minimizzano l’impatto di r – g sul debito (Heilen et al., 2024, Heimberger, 2023), ma queste osservazioni non tengono pienamente conto dell’impatto derivante dal possibile cambiamento istituzionale sulle stesse variabili. In altri termini, l’innovazione istituzionale ha un impatto sulla sostenibilità poiché migliora l’allocazione a lungo termine. Rafforza, quindi, r – g nel senso della sostenibilità. In tal senso, è utile esplorare più in dettaglio i possibili cambiamenti istituzionali. Come detto, le nuove priorità dell’Ue esercitano ulteriore pressione sulle risorse rendendo pertanto necessari nuovi strumenti. Di seguito ne consideriamo alcuni e il loro possibile impatto su r – g. Gli strumenti sono: la trasformazione del programma Ngeu, la creazione di Safe assets, il rafforzamento del ruolo dei beni pubblici europei (Epg), la Saving and Investment Union (Siu) Valutiamo il ruolo di ciascuno. Next Generation Eu: un nuovo inizio? L’esempio più recente di politica economica europea è rappresentato dal Next Generation Eu (Ngeu), lo strumento attivato per contrastare le conseguenze negative della crisi pandemica, che si basa su una combinazione di investimenti pubblici e privati, riforme strutturali e finanziamenti su scala europea. A oggi, i risultati dell’attivazione del Ngeu sono solo un parziale successo che riguarda, soprattutto, la spinta alla crescita da parte degli investimenti pubblici, intesi come strumento di sostegno alla domanda, piuttosto che come strumenti di una politica per la produttività. Le riforme strutturali, fino a oggi, sono state il grande assente della politica economica europea. D’altra parte, è noto che gli effetti di queste riforme hanno tempi lunghi. Dovrebbero produrre un impatto positivo sul prodotto potenziale, ma devono fare i conti con gli innumerevoli passaggi burocratici e amministrativi che ne rallentano l’applicazione e ne indeboliscono l’impatto macroeconomico. Da questo punto di vista, il rafforzamento dei mercati finanziari e la creazione della Saving Investment Union (Siu) avrebbero lo stesso effetto delle misure strutturali introdotte negli altri settori. Le prime analisi in questo senso indicano che il pieno effetto è atteso dopo il 2030. Si tratta di tempi ancora più lunghi di quanto inizialmente atteso, come evidenziato, per via della carenza di capacità di implementazione e delle pesantezze amministrative. Il limite principale del Ngeu è rimanere una strategia per i singoli Paesi. Manca, infatti, una dimensione europea, soprattutto nella produzione di beni pubblici. Si rischia di riproporre un modello di crescita in cui l’eccesso di risparmio in Europa serve a finanziare gli investimenti fuori dall’Europa, a beneficio soprattutto degli Stati Uniti. Ne deriva un surplus commerciale a livello di area europea che produce una pressione deflattiva. Si tratta di una nuova versione del problema dei global imbalances (Guerrieri, Padoan, 2025), in cui la capacità di crescita è determinata dalla disponibilità e applicazione di nuove tecnologie con il conseguente stimolo agli investimenti. In questo contesto, Usa e Cina sono all’avanguardia e l’Europa vede accrescere il suo ritardo. Crescono poi nuove pressioni dal lato della sicurezza che richiedono un aumento di risorse, mentre le ambiguità della politica climatica impediscono di attivare un maggior coinvolgimento del settore privato nella green transition. L’interazione tra strumenti: la Saving Investment Union. Ngeu dunque non basta. Altri strumenti europei sono necessari. In molti casi sono versioni di strumenti esistenti che devono essere semplificati e unificati. Non vale più il principio di Tinbergen, che prevede uno strumento di policy per ogni obiettivo. Serve un approccio sistemico. La policy della Ue deve superare la dimensione nazionale: occorre passare a una dimensione europea per beneficiare delle economie di scala e guardare non solo alla quantità della crescita, ma anche alla qualità della stessa, un fattore che pone difficili trade off, soprattutto tra breve e mediolungo periodo nonché tra crescita e sostenibilità. Ci sono, però, le condizioni per il rilancio di un nuovo modello di crescita che possa sfruttare le nuove tecnologie (Ai, quantum computing, ecc.) che sono general purpose technologies – i cui benefici verranno raccolti nel mediolungo termine – e nel breve periodo concentrarsi su sicurezza, competitività e lotta all’esclusione. Occorre fare chiarezza sulla green transition per la quale c’è un rischio di arresto o, comunque, di decelerazione. L’impennata dell’incertezza commerciale globale è particolarmente dannosa per l’attuale modello di crescita orientato all’export dell’Europa. Le crescenti tensioni commerciali, infatti, interrompono i flussi globali di commercio e investimenti, lasciando l’Europa in una posizione vulnerabile schiacciata tra Stati Uniti e Cina. L’approfondimento dell’integrazione dei mercati finanziari europei tramite la Siu permetterebbe di sostenere un’allocazione più efficiente di risparmi e investimenti per finanziare i fattori di spinta domestici della crescita e far diventare più competitiva l’Europa a livello globale. Il ritiro degli Stati Uniti dal multilateralismo e dalle alleanze tradizionali costringe l’Europa a diventare più autosufficiente. Un’unione europea del risparmio e degli investimenti contribuirebbe a ridurre la dipendenza dai capitali esterni e dal dollaro, aumentando la resilienza dell’Europa agli shock e la sua indipendenza strategica. I capitali privati potrebbero svolgere un ruolo importante nello sforzo dell’Ue di aumentare la spesa per la difesa, mentre l’ombrello di sicurezza degli Stati Uniti viene meno. Ciò consentirebbe all’Europa di indirizzare più capitale verso opportunità di crescita a lungo termine che riflettono al meglio i valori dell’Ue, in particolare quando si tratta della transizione verde e di obiettivi ambientali più ampi. Fornirebbe, inoltre, un flusso stabile di capitale domestico risk-willing per finanziare la tecnologia di frontiera necessaria per colmare il divario di produttività di cui soffre l’Ue. Più in generale, i flussi di capitale transfrontalieri favorirebbero una migliore allocazione delle risorse e migliorerebbero la capacità di assorbimento degli shock del blocco. Nel contesto dell’Eurozona, la Siu favorirebbe la stabilità economica e finanziaria, riducendo gli squilibri finanziari tra gli Stati membri. Beni pubblici europei (Epg). Un crescente ruolo dei beni pubblici europei favorirebbe il passaggio a una politica di bilancio europeo più sostenibile e più orientata alla crescita. Ciò in quanto la crisi multipla richiede affrontare, anche dal punto di vista del debito, nuove sfide che hanno le caratteristiche di bene pubblico. La difesa comune è forse l’esempio più chiaro, sia perché gli Epg migliorano l’efficienza tramite l’azione collettiva sia perché permettono di smussare gli angoli dei trade off. Naturalmente il sostegno ai beni pubblici trova limiti nelle diverse preferenze dei Paesi e dei settori europei, ma nel lungo periodo la convergenza delle preferenze è più facilmente realizzabile e renderebbe più efficace il ruolo del bilancio europeo. Safe assets. I Safe assets possono essere importanti fattori di sostegno alla nuova politica del debito sostenibile se alcune condizioni sono soddisfatte. In particolare, se sono emessi con una chiara missione di finanziamento, sono dotati di sufficiente liquidità e, quindi, presentano basso rischio. Si possono emettere Safe assets per finanziare «veri» progetti europei – cioè progetti che non sono l’aggregazione di progetti nazionali, come la risposta al Covid. Tale concetto è alla base del meccanismo Sure, successivamente esteso al Ngeu per promuovere crescita e innovazione e, si auspica, sicurezza e difesa. In questo modo i Safe asset godono di un fattore di premio, con rischio inferiore rispetto ai Paesi ad alto rischio (meno della piena integrazione), ma superiore rispetto ai prenditori di rating elevato. Ciò si può spiegare con l’esperienza di questi anni che indica come i mercati non siano ancora pienamente convinti della futura integrazione finanziaria europea e non possono, pertanto, considerare definitivo il premio di rischio.